Russie : une économie de guerre qui vacille, sans rompre

Quatre ans de guerre ont laissé des marques sur l'économie russe, et elles se voient désormais à l'œil nu. La croissance s'est éteinte, le déficit budgétaire a pulvérisé sa cible annuelle en trois mois, les recettes pétrolières s'effondrent et les créances douteuses s'accumulent dans les bilans bancaires. Pourtant, l'addition de ces signaux ne raconte pas la même histoire qu'un krach. Les données réunies par le Fonds monétaire international, par les institutions russes elles-mêmes et par des chercheurs indépendants décrivent une économie qui vacille — pas une économie qui rompt.

La nuance n'a rien d'académique. Elle conditionne la durée pendant laquelle Moscou pourra continuer de financer son agression contre l'Ukraine. Et elle pèse sur la politique de sanctions que l'Union européenne — Luxembourg compris — doit continuer d'arrêter à l'unanimité de ses vingt-sept membres.

La tension, bien réelle

Le 19 juin 2026, la Banque de Russie a abaissé son taux directeur de 25 points de base, à 14,25 %. C'était sa neuvième baisse consécutive, après avoir porté le loyer de l'argent à un sommet inédit depuis deux décennies pour éteindre l'inflation de guerre. Les marchés tablaient sur un geste plus franc, de 50 points de base ; la prudence affichée trahit la crainte de rallumer les prix. À la mi-juin, l'inflation annuelle atteignait 5,6 %, et la banque centrale anticipe un reflux entre 4,5 % et 5,5 % sur l'année.

La croissance, elle, a quasiment disparu. Le FMI a ramené sa prévision 2026 pour la Russie à 0,8 %. Le ministère russe de l'Économie est allé plus loin en mai, en réduisant la sienne à 0,4 %, contre 1,3 % auparavant, sur des hypothèses d'un baril à 59 dollars et d'une inflation de 5,2 %. Les revenus réels, qui avaient bondi de 7,7 % en 2025, ne progresseraient plus que de 1,6 %. Or les économistes russes eux-mêmes situent autour de 3,5 % par an le minimum nécessaire à un développement soutenable — très loin de l'horizon actuel.

C'est l'état des finances publiques qui frappe le plus. Les recettes pétrolières et gazières ont reculé d'environ 45 % sur un an au premier trimestre 2026, sous l'effet de prix plus bas et de volumes d'exportation amputés après les frappes de drones ukrainiens sur les infrastructures. Le déficit fédéral a atteint 4 580 milliards de roubles, soit 1,9 % du PIB, sur les seuls trois premiers mois — déjà au-delà de la cible de 3 790 milliards fixée pour l'année entière. Fin avril, il s'élargissait à 5 877 milliards de roubles, ou 2,5 % du PIB, avec des recettes en repli de 8,2 % quand les dépenses bondissaient de 17 %.

Les coussins, enfin, s'amincissent. Les actifs liquides du Fonds national de prospérité ne pesaient plus qu'environ 48 milliards de dollars au 1er juin 2026 — quelque 1,5 % du PIB attendu, en baisse d'environ deux tiers en dollars par rapport à leur pic d'avant-guerre de 113,5 milliards, début 2022. Selon l'Institut de Kiel, la part liquide du fonds est tombée de 6,5 % du PIB au déclenchement de la guerre à 1,8 % en avril.

Des banques qui se fissurent

La pression gagne désormais le système financier. La part des créances douteuses dans les actifs bancaires russes est passée de 5,4 % en 2024 à 6,5 % en mars 2026, et l'ensemble des actifs problématiques a atteint 23 400 milliards de roubles — environ 11,2 % du total. Des données de la banque centrale citées en mai montraient que 13 des 78 plus grandes entreprises du pays n'étaient plus en mesure d'honorer leur dette, héritage du crédit bon marché des années de guerre dont l'heure du remboursement a sonné.

Les analystes décrivent une économie « à deux vitesses » : un complexe militaro-industriel gorgé d'argent public, face à un secteur privé étranglé par une demande molle et des taux punitifs. Certains, dont un cercle de réflexion proche du Kremlin, redoutent une possible crise bancaire systémique d'ici la fin 2026 — quand la gouverneure Elvira Nabioullina minimise tout risque immédiat de ruée sur les dépôts.

Érosion plutôt que naufrage

Ce que les chiffres ne montrent pas, c'est un précipice. Le consensus, parmi les chercheurs de l'Institut de Kiel, de l'IISS et du CSIS, penche vers une érosion structurelle plutôt qu'une rupture soudaine : une économie au plus près de ses capacités productives, avec une main-d'œuvre épuisée et une dépendance grandissante à l'égard de la Chine, qui représente aujourd'hui près de 35 % de son commerce extérieur.

Les fondations mêmes de l'économie se sont considérablement affaiblies. Les réserves budgétaires sont largement épuisées, la croissance est à l'arrêt et la dépendance du pays envers la Chine devient toujours plus marquée.

Ce diagnostic, signé Moritz Schularick, président de l'Institut de Kiel, résume le paradoxe. La Russie manque moins de liquidités que de ce que l'argent ne peut acheter vite. Comme le formule Matthew C. Klein, auteur de l'analyse de l'institut sur le financement de la guerre : « La contrainte fondamentale qui pèse aujourd'hui sur la Russie n'est pas l'accès à l'argent, mais l'accès aux hommes, à la technologie et aux capacités productives. »

Pour l'heure, Moscou conserve les moyens de poursuivre le combat. L'étau sur les recettes pétrolières, a relevé Mme Nabioullina après la décision de juin, se double de tensions sur l'approvisionnement intérieur : « La récente flambée des prix des carburants pèsera sur l'inflation de juin. Le gouvernement prend les mesures nécessaires, mais il faudra du temps pour que l'offre se rétablisse. »

Pourquoi cela compte au Luxembourg

Cet effritement lent est précisément le terrain sur lequel les sanctions sont censées mordre. L'UE a adopté son 20e paquet contre la Russie le 23 avril 2026, visant l'énergie, le complexe militaro-industriel, le commerce, les services financiers et les cryptoactifs, avec la plus vaste salve d'inscriptions individuelles depuis deux ans. Le 19e paquet, conclu en octobre 2025, avait déjà interdit les importations de GNL russe et ajouté 117 navires à la liste noire de la flotte fantôme.

Chaque paquet exige l'accord des vingt-sept États membres, dont le Luxembourg — et le Grand-Duché n'est pas un simple spectateur. Clearstream, l'un des principaux dépositaires de titres d'Europe, qui détient des avoirs russes immobilisés, a son siège au Luxembourg, lequel figure, aux côtés de la Belgique, de la France et de l'Allemagne, parmi les grands gardiens des fonds gelés. Ces quatre pays résistent à une confiscation pure et simple des actifs souverains russes, par crainte des risques juridiques et financiers.

Plus les finances russes se resserreront, plus ce débat montera en intensité. Une économie de guerre qui vacille sans rompre ne promet aucun dénouement rapide — seulement une longue épreuve d'endurance, où la politique de sanctions et les votes arrachés à Bruxelles aideront à décider quand, finalement, la pression fera céder.